onsdag 1 december 2021

Evolution - uppdatering

Min analys av Evolution publicerades den 2:a november. Sedan dess har det onekligen hänt en del med aktiekursen som är ner ca 29% sedan dess. Det som initierade den stora nedgången var en anonym rapport till myndigheterna i New Jersey om att det förekommer illegalt spelande via Evolutions tjänster.

Kortfattat är kärnan i rapporten att personer i länder som USA har sanktioner mot (som exempelvis Iran) kan komma åt Evolutions tjänster ifall en serie tekniker används i kombination med VPN-tunnlar för att lura systemen. Rapporten försöker också visa på att ytterligare teknik kan används för att överföra betalmedel och faktiskt satsa pengar i spelen. 

Ifall det ligger något i att dessa personer kan komma åt Evolutions tjänster är det förstås inte bra. Samtidigt är det svårt att skydda sig mot mycket sofistikerade teknikanvändare och risken är egentligen kopplad till hur internet fungerar. Även om anklagelserna är sanna så har jag svårt att se att påföljderna för Evolution blir särskilt allvarliga så länge det är uppenbart för myndigheterna att bolaget vidtar rimliga åtgärder för att förhindra dessa personer från att spela. Att det finns personer som kan arbeta sig förbi tekniska spärrar får man nog, tyvärr, kallt räkna med. 

Angående möjligheten att sätta in pengar är det viktigt att förstå att Evolution inte tar emot insättningar direkt från spelarna. Bolaget får sina intäkter från speloperatörerna i form av ersättning för dedikerade bord och som del av omsättningen i spelen. Utöver detta ligger ansvaret för att identifiera och känna till kunderna (KYC, Know Your Customer) på speloperatörerna. 

Oavsett så har bolaget skickat ut PM och hållit en konferens i ett försök att lugna aktiemarknaden. Detta har inte fungerat särskilt väl. Situationen har dessutom förvärrats av att analyshuset ABG Sundal Collier började ifrågasätta Evolutions ansvar kring KYC och hur stor del av bolagets intäkter som kommer ifrån illegala (svarta) marknader. ABG tror att en substantiell del av Evolutions intäkter kommer från illegala marknader och att finns en stor nedsida om bolaget tvingas neka dessa kunder åtkomst till sina tjänster för att rädda sina licenser. Efter dessa anklagelser tilltog raset i aktiekursen ännu mer.

Att Evolution är aktiva på gråa marknader är känt sedan tidigare då enbart ca 40% av intäkterna kommer från reglerade (vita) marknader idag. Bland de gråa marknaderna är det förstås inte en fråga om att det är olagligt att spela online, bara att det inte är direkt olagligt. Givetvis får man acceptera att det ändå handlar om riskbedömning utifrån den specifika lagstiftningen i varje oreglerat land.

Ifall det skulle visa sig att Evolution medvetet erbjuder spel på svarta marknader så kan det förstås innebära verkliga problem på sikt. Detta skulle kunna innebära allt från tappade intäkter från dessa marknader till förlorade licenser och kanske även kunder (speloperatörer) på grund av tappat förtroende. Det finns förstås också en möjlighet att påföljderna helt uteblir eller blir begränsade. 

Den stora frågan är såklart hur man ska ställa sig till dessa anklagelser. För egen del har jag sålt av innehavet i Walt Disney och köpt fler Evolution-aktier för allt tillgängligt kapital under raset. Detta på grund av att jag känner förtroende för bolagets ledning, och det är min uppfattning att de är noggranna och försiktiga med hur de driver verksamheten. Ifall det visar sig finnas substans bakom anklagelserna blir det förstås en tung nedgång i portföljen, men jag väljer att tro på Evolution till dess att motsatsen bevisas. 

Skulle det komma fram information som styrker att Evolution får allvarliga påföljder av detta så kommer jag att omvärdera om bolaget får finnas kvar i portföljen. Däremot kommer jag inte att sälja en enda aktie på grund av ren spekulation.

 

onsdag 3 november 2021

Bevakningslistan

 

I bevakningslistan ovan framgår till vilket pris jag tycker att de analyserade företagen är köpvärda. Aktuell kurs hämtas per automatik via Google Finance. Gör alltid en egen analys innan ni investerar.


tisdag 2 november 2021

Evolution - Analys

Evolution är en leverantör av business-to-business (B2B)-tjänster åt speloperatörer som bedriver verksamhet via internet eller landbaserat. Grunden i deras utbud är Live Casino (LC), vilket även är den vertikal som står för den största delen av tillväxten. Live Casino-spelen varierar i sitt utförande och kan innehålla riktiga personer som med eller utan fysiska maskiner/hjälpmedel som engagerar spelaren. Den gemensamma nämnaren är att samtliga av Evolutions spel innehåller digitala komponenter eller rent av är helt digitala. 
 
Evolution anpassar sina spel åt sina kunder med allt från dedikerade bord och studios till lokaliseringar och varumärkesanpassning av spelen. Det är en utmaning att driva Live Casino-spel då det är en stor investering att starta och driva verksamheten. Det krävs licenser, spelutveckling, lokaler och anställda innan den första spelaren kan spela. 
 
Spelen måste sedan kontinuerligt övervakas och förbättras för att säkerställa tillgänglighet, kvalitet och undvika fusk. Detta leder till att det krävs en viss volym spelande och skicklig hantering av driften för att kunna driva Live Casino lönsamt över tid. Ifall detta lyckas man bolaget å andra sidan åtnjuta i princip ren vinst från alla spelare utöver basvolymen. Evolution har lyckats väldigt väl med detta, bolaget har lyckats växa snabbare än marknaden och har intagit en ledande roll. 

Genom förvärven av NetEnt (2021) och Big Time Gaming (2021) har Evolution även fått exponering mot slottspel (kallas RNG i deras rapporter).

Tillhandahåller företaget produkter och/eller tjänster med god tillväxtpotential?

I Evolutions årsrapport 2020 framgår det att den totala storleken på marknaden uppskattas till ca 300 miljarder EUR. I den siffran ingår lotteriverksamhet (ofta statligt monopol) och landbaserade casino, vilka står för ca 80% av marknaden. Internetbaserade spel uppskattas till 16,5 miljarder EUR, men växer snabbt. Live Casino står för ca 5,3 miljarder EUR och RNG (slottspel) för resterande 11,2 miljarder EUR. 
 
Under 2019 uppskattades marknadens storlek till ca 390 miljarder EUR. Nedgången beror rimligtvis på diverse restriktioner till följd av COVID-19. Trots nedgången ökade internetbaserade spel med 23% under samma period. Mellan 2015 och 2020 växte internetbaserade spel med omkring 12% på årsbasis, alltså långt innan pandemin. Av detta kan man dra slutsatsen att omställningen till internetbaserade spel hade inträffat oavsett, men påskyndades av pandemin. 
 
Evolutions omsättning för tolvmånadersperioden oktober 2020 - september 2021 var ca 946 miljoner EUR. Även om de senaste förvärven in är inräknade för helåret kan man lätt dra slutsatsen att Evolution har potential att fortsätta sin tillväxtresa under lång tid framöver. 

På den här punkten får Evolution betyget GODKÄND. 

Verkar företaget vara kapabelt att utveckla sitt utbud av tjänster och/eller produkter för att ta ytterligare marknadsandelar?

Evolution verkar fast beslutna att leverera tjänster av hög kvalitet till operatörerna. Bolaget tar sig snabbt in på nya marknader tillsammans med existerande eller nya kunder. Utöver detta lanserar man löpande nya spel och har även skapat en helt nya genre i form av "Game Shows". Spelen tenderar att tas emot väl av spelarna och vissa spel som Crazy Time är som en magnet för spelare. Många nya Live Casino-spel från konkurrenterna känns som billiga kopior av Evolutions spel.
 
Vertikalen RNG (slottspel) verkar möta tuffare konkurrens and Live Casino. Båda förvärven (NetEnt 2020 och Big Time Gaming 2021) är relativt färska och det återstår att se om Evolution kan ta en tydligt ledande roll här. Big Time Gaming licenserar även spelalgoritmer som Megaways, Megapays och Megaclusters till anda spelutvecklare. Oavsett ser det ut att finnas fina synergieffekter mellan bolagen, även ur försäljningsperspektiv, och ett större utbud av olika spel lära göra Evolution ännu mer attraktiv som leverantör. 

Det finns ingen anledning att betvivla Evolutions förmåga, GODKÄND.

Är bolaget effektivt i hur det tar fram nya produkter och/eller tjänster?

Kostnaderna för att utveckla mjukvara, bygga eller bygga ut studios och anställa mer personal ökar år efter år. Evolutions enorma framgång och skalbara verksamhet absorberar effektivt de ökande kostnaderna med allt bättre marginaler till följd. EBITDA-marginalen var på 38,6% år 2016 och var senast på smått otroliga 68,7% perioden Jan - Sep 2021. Det känns dessutom osannolikt att EBITA-marginalen inte kommer att öka ytterligare. 

Evolution får betyget GODKÄND.

Är företaget bra på att både behålla och skaffa nya kunder?

Evolutions direkta kunder är speloperatörerna där de 5 största kunderna står för ca 33% av omsättningen. Den enskilt största kunden står för ca 11% av omsättningen. Att förlora någon av dessa stora kunder hade såklart varit klart negativt för bolaget. Samtidigt fullkomligt haglar det in nyheter om fördjupade samarbeten med existerande kunder och kontrakt med nya kunder. Jag ser ingen anledning att betvivla att Evolutions kundrelationer är annat än goda. 

Evolution får betyget GODKÄND. 

Har företaget en bra vinstmarginal?

2017 var vinstmarginalen på 34,8% och den har sedan förbättrats till 54,4% 2021, vilken även lär stiga framöver. 
 
Jag ser ingen anledning att klaga och ger betyget GODKÄND.

Har företaget en bra relation med sin personal och sina kunder?

Som tidigare nämnts verkar relationen med speloperatörerna vara god. Spelarna ser ut att älska Evolutions utbud och lär därför vara nöjda.
 
Det ser lite grumligare ut när man söker på sidor som exempelvis GlassDoor. Det finns en del individer som känner sig orättvist behandlade. I värsta fall kan det tyda på att något inte står rätt till i företagskulturen. Samtidigt tycker jag att det finns för få negativa kommentarer för att dra några absoluta slutsatser.
 
Jag ger Evolution betyget TVEKSAM och kommer att följa utvecklingen extra noga. 

Försöker man utse "rätt" personer som ledande befattningshavare eller ärvs positionerna? Är ersättningen för dessa positioner rimlig?

Storägarna Österbahr Ventures AB och Richard & Ian Livingstone har representanter i styrelsen. Jens von Bahr (Österbahr Ventures AB) är "Executive Chairman" och är anställd av Evolution och har en årslön på 4,2 miljoner SEK. Lönen är hög med känns inte orimlig. Fredrik Österbeg (Österbahr Ventures AB) har samma arvode som övriga styrelsemedlemmar på 30 000 EUR. Ian Livingstone (Richard & Ian Livingstone) har samma arvode på 30 000 EUR. 
 
Martin Carlesund, CEO, har en grundlön på 753 000 MEUR om året och en total ersättning på nästan 1 MEUR. Övriga ledande befattningshavare får en genomsnittlig grundlön på 285 000 EUR, med bonus och andra förmåner ligger den genomsnittliga ersättningen på ca 462 000 EUR. 

Jag kan inte se några tecken på överdriva löner eller ärvda positioner. Betyget blir GODKÄND. 

Är bolaget starkt beroende av ett fåtal nyckelpersoner?

Todd Haushalter, Chief Product Officer, verkar vara något av en rockstjärna i branschen. Även CEO, Martin Carlesund verkar vara mycket kompetent som företagsledare. Evolution skriver även i sin rapport att bolaget är beroende av ett par nyckelpersoner på olika positioner i bolaget. Det framgår dock inte exakt vem. 
 
Jag tycker att det är lite svårt att ta ställning till detta. Å ena sidan kan beroendet vara negativt på lång sikt, men det kan ju även gå som för Apple som har utvecklats väl efter att Steve Jobs avled. 
 
Bolaget får GODKÄND på den här punkten. 

Har bolaget en gynnsam ägarbild?

De två största ägarna av "kött och blod" är Österbahr Ventures AB (10,7% av röster och kapital) och Richard och Ian Livingstone (4,7% av röster och kapital). Övriga stora ägare ser ut att vara fondförvaltare eller övriga kapitalförvaltare. Både Österbahr Ventures AB och Livingstone har minskat sina respektive innehav i närtid. Hur mycket Livingstone ämnar behålla av sitt innehav är för mig oklart. Österbahr Ventures AB känns mer långsiktiga och mer engagerade i Evolution, men kan förstås fortsätta att minska sitt innehav ytterligare.
 
Trots minskningarna så är jag ändå övertygad om att försäljningarna inte har skett på grund av minskad tro på Evolutions framtid. Oavsett hur rik man är kan man ju behöva eller vilja plocka hem vinst och lägga pengarna på något annat. 
 
Jag kan inte påstå att ägarbilden är optimal men ser inte heller någon direkt fara med detta. Betyget blir GODKÄND. 

Har bolaget en stark finansiell ställning?

Evolution bedriver en mycket lönsam verksamhet och kan med enkelhet finansiera sina löpande kostnader och även investeringar för framtida tillväxt. De långfristiga skulder som finns härstammar från uppskjuten skatt, leasingavgifter och extra köpeskilling till följd av förvärv. Det kortfristiga skulderna kommer från beskattning och löpande kostnader, inga konstigheter vad jag kan se. Bilden bekräftas av löpande förhållandevis låga ränteutgifter. 
 
En bidragande anledning till att Evolution har lyckats hålla nere skuldsättningen är att man har finansierat förvärven av NetEnt (helt) och Big Time Gaming (delvis) med nyemitterade aktier. Övriga förvärv (Ezugi, del av Big Time Gaming och DigiWheel) betalades med kontanter. 
 
En sak att notera är att förvärven till stor del är mjukvarubolag och har därför bidragit till en stor goodwill-post (ca 2,2 miljarder EUR i september 2021). Posten motsvarar stärk marknadsnärvaro, kunskap och dylikt som man har fått genom förvärven. En stor del av de övriga tillgångarna är immateriella, vilket är förväntat med tanke på bolagets verksamhet.
 
Kassan är i Q3 2021 välfylld med 392 miljoner EUR. 

Det finns ingen anledningen att ge Evolution något annat än betyget GODKÄND.

Har bolaget god intjäningsstabilitet?

Evolution har visat upp vinst varje år sedan 2013, vilket är så långt bakåt i tiden jag tittade. Det är för övrigt imponerande att Evolution trots restriktioner under pandemin har fortsatt att tuffa på med allt högre vinst. 
 
GODKÄND. 

Har bolaget god intjäningstillväxt?

Kassaflödet från den löpande verksamheten har i snitt ökat med 70% årligen de senaste 5 åren. Under samma period ökade omsättningen med i snitt 50% per år. Vinsten har också ökat fint i takt med stigande marginaler. 
 
Solklart GODKÄND. 

Hur hanterar bolaget sina kassaflöden?

Evolution investerar förstås löpande i den egna verksamheten för att kunna fortsätta växa i hög takt. Utöver detta har man gjort en del förvärv, vilka sannolikt kan bli fler om bolaget hittar något som är intressant nog. Dessutom har man som målsättning att dela ut minst 50% av årsvinsten till aktieägarna. 
 
Det känns svårt att framföra så mycket kritik med tanke på det fina resultatet bolaget har levererat år efter år. Det vore trevligt med aktieåterköp för att kompensera för utspädning från förvärv och bonusar. Samtidigt kan man förstås köpa fler aktier för utdelningen, om man vill. 
 
Bolaget får GODKÄND på den här punkten.

Värdering?

Det är en utmaning att värdera ett företag som Evolution. Bolaget fullkomligt rusar fram på alla fronter utan tecken på att sakta in. Samtidigt finns det risker,  men dessa är i dagsläget mer kopplade till omvärlden än bolaget i sig. 
 
Exempel på detta är politiska risker, som nyligen när man försöker tvinga Malta att utkräva 15% skatt från företag i landet, däribland Evolution. Dessutom uppfyller man inte många bankers krav på hållbarhet (ESG) vilket gör att så kallade etiska fonder sällan äger aktier i bolaget. Lägger man till försäljningar av innehav från storägarna så resulterar detta i en stundvis volatil kurs. 
 
Jag väljer att vara konservativ för att ta höjd för oförutsedda händelser och landar i en värdering på ungefär 1500kr per aktie. Jag är trygg med att värderingen inte är för optimistisk och tillämpar en säkerhetsmarginal på 20%, vilket ger ett motiverat pris på 1200kr per aktie. 

Är bolaget intressant?

Evolution är redan idag mitt i särklass största innehav och utgör ganska exakt halva portföljen. Jag kan mycket väl tänka mig att öka på innehavet ifall marknadspriset seglar ner under mitt motiverade pris på 1200kr. Jag är inte förtjust i bred diversifiering, men fokuserar hellre på att hitta nya lovande investeringar än att öka i Evolution just nu. 

Slutbetyget blir GODKÄND då enbart en punkt fick betyget TVEKSAM. Ingen punkt blev underkänd.